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    射人先射馬:ETF投資中的市場指數

    2018年03月02日 16:59:00 來源:中國證券報 出處:頂點財經

      一、股市“鉆石”

      很久以前有一位阿拉伯領主,為了找到他夢寐以求的鉆石礦,尋遍天涯海角,幾乎耗盡所有家產,最終絕望而死。多年之后,人們在他遺留下的一片牧場里遛馬,不經意間發現了一塊黝黑的石頭,仔細查看竟是一塊鉆石,并由此找到了數英畝的鉆石礦。

      “所有這些鉆石,其實就在這個阿拉伯領主的自家后院”。先鋒集團(Vanguard Group)創始人、指數基金之父約翰.博格(John C.Bogle)認為,基金經理辛苦找尋的股市“鉆石”,恰恰就是人所共知的市場指數。“戰勝市場的最簡單同時也是最有效的方法,就是指數化投資法”。而指數化投資中最好的投資工具非ETF莫屬。

      ETF,中文稱為“交易型開放式指數基金”,也稱“交易所交易基金”或“指數股”,通過復制標的指數來構建跟蹤指數變化的組合證券,使得投資者通過買賣一種產品就實現了一攬子證券的交易,兼具“交易+指數+基金”之涵義,可見市場指數是ETF投資中的核心概念。《路 透金融詞典》將市場指數定義為:“各種數值的綜合,用以衡量市場或經濟的變化”。ETF投資正是被動地跟蹤指數的這種變化,并且跟蹤誤差的大小是衡量ETF是否具有長期投資價值的一個重要指標。

      所謂“跟蹤誤差”,是ETF的收益率與追蹤指數收益率的偏差,體現了ETF對標的指數的相對風險。一般而言,ETF投資的目標不是獲取盡量高的收益,而是盡量減少ETF投資與所跟蹤指數之間的收益率之差,即跟蹤誤差盡量的小。即使是跟蹤同一指數的ETF,由于在構建投資組合和運營時會產生一系列的費用和成本,加上人為因素等影響,使得ETF之間的跟蹤誤差有一定的差別。

      上海證券交易所跟蹤滬深300指數的ETF

      

     跟蹤誤差=ETF年度回報-滬深300年度回報

      對于被動化指數基金投資而言,選擇跟蹤指數誤差小的ETF僅僅是投資的第一步,我們更應該了解ETF所跟蹤的具體指數為何物,這就相當于抓住了股市“鉆石”中的真核,相當于“射人先射馬”,抓住了主要矛盾的主要方面。

      二、指數編制進化史

      指數基金投資的理論基礎主要有“有效市場假說”和“現代投資000900)組合理論”。有效市場假說將市場分為弱式有效市場、半強式有效市場和強式有效市場,這意味著股票價格可以反映市場的相關信息。現代投資組合理論認為,分散化投資可以分散投資中的非系統風險,欲在股票市場上獲得超額回報,就得承受超額的風險。諸如此類的理論直接影響了指數的編制思路。

      早先的指數編制采取“價格算術平均或市值加權”的方式,便是上述經濟理論在指數編制思路上的直接反映。既然價格的波動可以反映市場的全部信息,設計指數時用總市值加權,便可以反映市場的信息,從而可以得到市場的平均收益。比如道瓊斯指數,就是對成份股價格的算術平均,即所有成份股價格之和除以成份股數量。比如滬深300指數、標普500指數,則是基于市值規模的指數。但是由于股票市值=股價×流通股數,股價越高,市值越大,成份股的市值加權比例就越大,這樣會導致價格越被高估的股票,在指數中的權重越大,使得以指數化為投資傾向的投資者更多地買進被高估的股票,而更多地賣出價值被低估的股票,從而加劇高估和低估程度。

      加權指數的弊端進一步強化了人們改進指數編制的動力,于是出現了利用基本面因子計算權重的修正市值加權方法,隨后基本面指數的編制蓬勃興起。基本面指數是基于上市公司凈資產、現金流等基本面財務數據進行成份股選樣和指數加權的指數,打破了成份股價格與其權重之間的聯系,使得基本面經濟規模大的股票獲得較高的權重,在一定程度上緩解了高估股票在組合中權重過高的矛盾。

      另一種相對較新的指數編制方式稱為主動型指數,該指數采用了動態復權的方法,權重依據股票市場的基本面數據在長期的牛市和熊市中的相對位置而決定。根據對1975年至2009年MSCI World指數的測算,主動型指數與市值加權指數和基本面指數相比,年化收益率明顯提高,相對波動較大,但風險調整后收益情況卻大幅領先。

      三、指數的估值

      晨星公司的創始人喬.曼索托在《股市真規則》一書的序言里提到,晨星公司是“帶著分析股票的眼光進入共同基金的世界,我們開始定義晨星公司基金投資的方法”,即用分析股票的方法來分析基金。而分析股票的方法中,估值是非常重要的一環。從估值的角度去投資指數基金,就需要對指數進行估值。

      我們知道,指數是“各種數值的綜合”,為了對指數估值,一般會根據其成份股的“估值”來進行綜合。市場中的投資者都會對指數進行估值,每種估值方法不盡相同。例如格雷厄姆采取的估值策略被稱為“盈利收益率法”,盈利收益率是市盈率的倒數。格雷厄姆用盈利收益率法投資股票的標準有兩個:一是盈利收益率大于10%;二是盈利收益率在國債利率的兩倍以上。相對應的,只要指數的估值滿足這兩個標準則該指數處于低估狀態。如果投資指數基金的盈利收益率還不如其他低風險理財產品,則可以認為該指數處于高估狀態。

      還有一種指數估值的方式,被稱為“歷史百分位法”。所謂歷史百分位,也就是把歷史上指數每一天的PE(或其他因子)從小到大排名,當前交易日的PE歷史排名/歷史數據總數×100%=歷史百分位。假設恒生指數的PE下跌到10的時候到了15%的歷史百分位上,那就是說歷史上只有15%的時候,PE值更低,就已經是一個非常低的估值水平。如果是創業板指數,假設PE下跌到40的時候也到了15%的歷史百分位上,同樣說明歷史上只有很少時候PE值更低。因此可以根據指數的歷史百分位選擇指數基金買賣的時間。

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