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    布雷恩·格蘭斯:對“夕陽”行業投資的案例分析

    2018年03月02日 17:02:00 來源:智通財經 出處:頂點財經

    泉屋資本(Springhouse Capital)的布雷恩.格蘭斯對“夕陽”行業投資的案例分析:

      我將會告訴你我是怎樣想出這個主意、怎樣付諸實踐的,然后是幾個不同的案例分析,我認為案例很有趣——都是曾經真實發生過的事情——這樣你們可以體會我的思路和我當時使用的方法。

      大家都知道,股市里總有一些不被看好的行業,假如你有價值投資傾向,這些行業就很適合你出手。我就在一些這樣的行業中找到了投資機會。

      尋找投資機會:

      1)52周低點列表。

      2)高利率短期債務。

      3)《投資者商業日報》(Investors' Business Daily)上的消極報道。

      4)分拆。

      5)陷入債務泥潭:收益最高的領域。

      雖然很多人嘲笑《投資者商業日報》,但是你可以從中找到每個人都討厭的向下走的行業,你可以看到人們不看好什么。我先從大家可能有一點了解的行業談起。我知道喬爾肯定談起過分拆,你們知道什么是向困境企業投資。顯然,假如債務的交易價格為面值的50%至60%,即使市場對此不看好,這種價格也值得出手。可以用這份報紙尋找投資機會。

      挑戰在于弄明白不被看好是否合理,有時候企業不被看好是有原因的。

      公司出問題可以分為四種:

      (a)不可持續的企業——回避。

      (b)資產負債表糟糕(如2002年的Cellular公司)——分析資本結構;常常像期權賭注,需要理解資本結構,判斷期權何時到期。

      (c)周期性公司(商品處于下降周期)——算出正常利潤。

      (d)“夕陽”行業(攝影業、影印業等等)——這個行業還能撐多久?這個行業真的完蛋了嗎?業內的人在做什么?現金流向了哪里?

      挑戰是弄清楚企業被厭惡是否存在合理的原因。我喜歡按照以下方式處理四種不同類型的問題企業:

      不可持續的企業:要回避

      像eToys.com、Pets.com這種就是不可持續的企業,在2001年至2002年之間發生了崩潰。你也許會說這家公司真便宜,曾經50美元的股票只賣2美元。實際上,它都算不上是一家公司——不管它有多少現金或資本結構怎樣,實際上它根本撐不下去了。這是一個不可持續的例子。

      學生:GM(通用汽車)是不是不可持續的企業?

      布雷恩.格蘭斯:GM的業務也許是可持續的,雖然它的債務結構肯定有問題,但是它制造的汽車是人們需要的產品。

      資產負債表很糟糕(2002年的Cellular公司)

      分析其資本結構:這類企業常常像期權賭注,需要理解資本結構,判斷期權何時到期。

      至于糟糕的資產負債表,我想2002年的Cellular公司是一個絕佳的例子。重要的是分析資本結構。每個人都知道移動電話行業會復蘇,但問題是,資產負債表上的債務太高了。Sprint公司和其他所有的公司,假如能償付債務,肯定能掙錢。判斷方法是分析資本結構,你實際上面對的是一個期權賭博,你必須弄明白“銀行會不會落井下石?”假如銀行方面沒問題,假如債務在5年里才到期,這段時間足夠公司起死回生,這很可能是一個很好的期權賭博。

      周期性行業(商品處于下降周期):要算出正常利潤。

      理查德.普澤納(Richard Pzena)是研究周期性企業正常利潤的高手。這些企業有存在的理由,但是你必須得找到正常利潤。你們全都見識過周期性行業的運行情況。

      夕陽”行業(攝影、影印等)

      必須問自己這幾個問題:這個行業還能撐多久?這個行業真的完蛋了嗎?業內的人在做什么?現金流向了哪里?

      現在討論最后一個類別——涉嫌夕陽行業。它可能日薄西山,也可能不是。一些人可能會說非數碼照相、影印、傳真機是日薄西山。我現在討論電影出租業。關鍵問題是:“這個行業真的完了嗎?”能持續多久?第三個問題是關鍵:從業內人員身上可以看出他們是否對自己的行業有信心。觀察這些公司有沒有其他的生財之道非常重要,當然,現金流向哪里也是關鍵。因為在你和這些股票打交道時,企業將能產生多少現金和企業將怎樣處理現金比市盈率更重要。很重要的是查看回報,思考接下來兩年會怎樣,假如每股將會產生2美元現金,而且你的買入價是8美元,那么很合算。你還需要弄明白這樣的情況能否持續。不管怎樣,現金是關鍵。

      分析“夕陽”行業

      1)方法涉及到研究所有負面的觀點,然后找出優點(正面觀點對反面觀點)。大多數時候分析這類企業要做大量的工作。

      2)在你自己在家里嘗試之前,需要先理解:你的行為和你的直覺可能并不支持你的觀點;人們會說你是個傻瓜;其他基金的朋友會告訴你,他們在做空這些股票,你是傻瓜;有時候你會相信他們是正確的,那么你真的就是傻瓜。

      我研究問題的方法通常是,挑選一個行業,逐條研究人們不看好這個行業的原因,列出所有真實存在的不利因素,然后試圖找出原因。局勢是不是像人們想象的那么糟糕呢?假如說局勢并非如大家所想象的那么糟糕,那是為什么?

      剛才有同學提到了通用汽車(GM)。你看到通用汽車在走下坡路,應研究汽車零件從業人員,并列出對此產業所有的負面看法,然后構建為什么這家企業并不是像人們想象的那樣糟糕的觀點,因為原因A、原因B、原因C等。

      你的行為和直覺可能未必正確。假如你看電影出租業,可能會說,“我早就不租電影看了。”關鍵點是,記住你不是此行業的目標受眾。你不像大部分美國人,那又如何?有一點要注意,你很年輕且居住在城市,你的生活中所涉及的高科技更加先進。所以假如你說,我早就不使用傳真或電影出租了,所以這種行業應該被遺忘。你的朋友會說你瘋了。

      電影出租的不足之處在哪里?

      1)銷售。長期趨勢;價格繼續下降?

      2)VOD(視頻點播)。滯后于電影上映45天,附加功能/24小時時限/高清晰和選擇范圍有限。

      3)奈飛公司(Netflix)/送貨到家。小眾產品;隨叫隨到。

      4)數字傳播模式。電腦觀看;相對電影長度的下載時間;電影質量/高清晰。

      5)盜版。

      6)TIVO(TIVO是流行的美國數字錄像機品牌,其為一種消費級數字錄象設備,在內置硬盤上錄下電視上播放過的節目以備以后觀看——譯者注)。

      7)其他娛樂選擇不斷涌現。

      布雷恩.格蘭斯:電影出租業的不足之處在哪里?你們為什么不喜歡電影出租業呢?

      學生:奈飛公司、沃爾瑪出售DVD、VOD。

      布雷恩.格蘭斯:沃爾瑪銷售廉價的DVD,所以人們就不需要去租賃了。

      我還要說的一點是文件共享、盜版和數字傳播。我會和不同的人交談,詢問行業的什么地方不好。至于DVD銷售,6美元兩張DVD的便宜價格能不能持續?這是不是一個長期的趨勢?價格會不會繼續下降?沃爾瑪這樣賣DVD其實是在賠錢,它是想吸引客流。制片廠倒是喜歡這種模式。還有別的企業能夠讓自己的分銷商們虧本賣東西嗎?

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