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    中美估值和市值對比:什么行業未來能長大?

    2018年02月09日 17:33:00 來源:格隆匯 出處:頂點財經

    導讀:過去幾年A股最大特征是全面的美股化,估值體系向海外接軌。我認為背后有幾個因素在主導。首先當然是海外資金作為最大的增量資金進入市場,全球大牛市背景下新興市場的配置價值在顯現。過去一年海外投資者通過滬港通購買量最大的股票,都取得了不錯的漲幅。其次也是整個中國經濟增長從高速發展期下落到中速增長,行業格局也逐漸清晰,估值水平走向成熟。那么今天,我們就從自上而下的角度,對中美兩地的行業估值水平和發展趨勢,做一些粗淺的研究。

      下面這張圖是中美各個行業估值對比,我們看到中國有部分行業的估值比美國更低:房地產、金融、可選消費和能源。中國估值大幅超越美國的基本上在TMT這一塊,包括通信和信息技術,必選消費的估值也比美國更高。那么未來哪些行業的估值能繼續抬升呢?從這個大金融+房地產的角度看,目前整體估值還是相對偏低。當然銀行我們之前做過對比,中國銀行的商業模式和海外有一定差異,不能單純從ROE-PB的角度做分析。

      可選消費的角度看,中國比美國略低,當然中國的消費品還是在不斷成長,美國的消費品雖然成長性差一些,但穩定性更強。比如可口可樂、麥當勞、漢堡王、星巴克大概率還能存活30年以上,全球性擴張也能長期保持持續的增長。高品牌溢價帶來的是輕資產模式的現金流。此外,中國整體偏向科技的公司估值比海外更貴。但是中國這些科技企業的質地比海外還是有一些差距,雖然其中有一些優秀的企業,但長期成長持續性有較大的疑問。這一批科技企業的估值可能會繼續向下修正。

      估值只是一個結果,代表的是成長性和成長的穩定性。如果一個公司能長期增長100年,那么理論上能給予更高的估值,也符合長期投資者買入持有的特征。相反,有些行業周期性很強,每幾年會出幾個新龍頭,原來的領軍人物就會被拍死在沙灘上。這種行業由于波動大,成長性不穩定,那么估值就不能給太高。比如過去十幾年我們發現紡織服裝的周期波動很大,主要還是依靠潮流和產品創新。十幾年前火爆的A&F這幾年就完全不行了。最終做大的紡織服裝企業就是優衣庫和Zara這種供應鏈管理牛逼的。

      那么我們再從美國的市值變遷角度出發,看看到底什么行業是屬于天然的好行業,能穿越周期。我們也從幾個角度看待這個問題。首先我們整理過一張截止2012年標普市值排名100的公司,里面也對應了他們從1960年到2012年超過50年的排名。這張表中看到1960年就上榜市值前100,并且從沒有掉出榜單的公司包括:美孚石油,IBM,通用電氣,雪弗龍能源,寶潔,可口可樂,默克制藥,3M,杜邦,道氏化學。其中在任何一個十年維度,都是重要的大公司的有:美孚石油,IBM,通用電氣,和寶潔。從當初我們整理的數據中,對于不同行業的公司有一些簡單的發現:

      消費和醫藥,長期穿越周期

      我們看到大量的消費和醫藥股能夠長期穿越周期,這些公司不僅僅能夠存活30甚至40年,而且無論經濟如何變化,其行業地位,在經濟中的占比都變化不大。由于1960年到今天,美國經濟名義GDP增長已經翻了幾番,這些公司依然保持在市值前100的名單中也說明了長期能夠跑平市場。比如這個寶潔,其市值排名在2012年3月是第9。在2007年進入危機前是第7。然后60,70,80,90和2001年的排名分別在16,17,29,11,和19。我們再看兩家可樂公司,在一個超長期的周期中一直保持壟斷優勢,并且伴隨人口和消費增長不斷前進。可口可樂在1960年就是市值排名38的上市公司。百事可樂在1970年進入榜單排名84。之后兩家可樂公司從未掉出排名前100的榜單。之后在80年代嬰兒潮帶來的消費爆發中,市值排名都出現很大的飛躍,可口可樂從48進入第8,百事可樂從82變成15。醫藥公司更加明顯,美國醫藥巨頭企業往往依賴創新研發能力,越是大的企業在研發上的能力越強,而且手上現金流很好可以不斷并購掉小的企業。

      我們發現在歷史的長河中,醫藥龍頭企業能長期保持其競爭力。默克制藥在1960年進入66之后,后面的50年幾乎沒有掉出過前20。禮來制藥在1970年進入榜單后,也從未掉出前60的排名。Abbot Lab在1970年進入前100后,基本上就是在前30名徘徊。

      這些公司都穿越了時間了河流,包括美國利率的大周期,從70年代高通脹到80年代人口紅利爆發,到90年代第一次互聯網革命,到2008年的金融危機等。無論時代如何變化,具有強大品牌,規模優勢的消費品和醫藥龍頭公司能長期留在美國市值前100的榜單中,伴隨著美國經濟的成長而一路向上。在這么多年中,我們看不到任何公司能夠去和兩大可樂抗衡,和醫藥巨頭們競爭。

      科技:上游企業的壁壘更強

      科技企業的特點就是變化快,我們看到2012年全美市值最大的蘋果,在2007年的排名是26,之前基本沒有進入榜單。可以說喬布斯重新的回歸,給蘋果帶來了二次輝煌。對于蘋果,我曾經分析過許多次,這里就不啰嗦了。我發現一個有趣但合理的特征,就是下游類的科技企業其實壁壘不高,因為他面對的終端消費者。消費者對于可口可樂,漢堡的忠誠度很高,但是對于科技肯定喜歡更加新鮮好玩的東西。所以那些下游類的科技企業,必須不斷創新,否則很容易被后來者革命。我們看到曾經偉大的諾基亞,雅虎,AOL,摩托羅拉等等都不行了。

      但是上游類科技企業還是有一定壁壘的。我定義的上游類科技企業是2B的模式。比如芯片商這種,每一次的科技革命都需要對于芯片的采購。像Intel在1990年進入榜單后,經歷了兩次科技革命依然在前20的位置。我們再看微軟,由于其操作系統也是痛過2B模式建立了非常強的護城河,即使在2012年移動互聯網革命已經進入到下半場時候,依然能夠市值維持在前3。高通,在第一次網絡泡沫的2001年就排名75,之后大量的PC互聯網公司倒閉,而高通卻每隔幾年市值先前躍進,從2007年的50,進入到2012年的20。另一個公司就是思科,無論是PC互聯網還是移動互聯網,帶寬是關鍵。思科作為一個2B的公司技術壁壘很深,長期排名全面市值最大的科技企業。

      所以從這點看,我們也發現科技企業上游和下游的差異。上游企業依靠的是技術壁壘,無論是高通和Intel的芯片,思科的網絡連接等,都是具有非常強的技術。思科如果沒有碰到后來的華為,估計市值還能再提高很多。而下游科技企業依靠的是用戶體驗。你不能說蘋果手機沒技術,但我們也很難界定蘋果的技術研發能力就是比當年諾基亞好。而是通過創新模式,帶來更加優質的用戶體驗。雅虎,AOL在第一代互聯網泡沫中,也是成功于優質用戶體驗。但這種壁壘其實不高,每隔幾年都容易被競爭對手顛覆。中國的大騰訊,如果當年沒有微信,現在絕對無法成為中國互聯網老大。

      能源:長周期的現金牛

      我們看到美孚石油這家公司,常年是全美市值前4的公司,無論經濟和政治局勢如何動蕩。1960年美孚石油排名第4,1970年也是第4,到了1980年成為第3。1990年成為第1,然后維持了很長時間,直到互聯網泡沫時才被思科和微軟超越。到了2012年,又是蘋果之后第2大企業。這家業務讓人覺得有些無聊的公司,就是依靠最簡單,但粗暴的石油生意,長期成為穩定回報的現金牛。另一家類似的是Chevron,雖然排名波動率大了一些,但1960到2012年也沒有掉出過31名之外。這也是能源龍頭企業的優勢,通過最簡單的挖掘,提煉和銷售,牢牢綁定消費者。能源消費在任何時候都是必須消費品,經濟再差,都是要開車的。受益于汽車滲透率的提高,這些能源巨頭長期躺著賺錢。當然未來十年我們就不確定了,因為Elon Musk不是說要發動新能源汽車的革命。

      金融,幸存者偏差

      在名單中,我們看到了大量的金融企業。包括富國銀行,摩根大通,高盛,美洲銀行等等。金融企業只要一旦進入榜單,都不會掉出,貌似是非常好的商業模式。然而我們發現金融企業有明顯的幸存者偏差。經歷了金融危機我們都知道,曾經的巨頭雷曼兄弟,貝爾斯登等都已經不在。甚至80年代偉大的所羅門兄弟,也已經被人遺忘。這就是金融企業的特征,如果我們能夠像巴菲特那樣選中富國銀行,可以不斷在歷史長河中滾雪球,一步步伴隨著經濟增長而前行。然而,每隔十年都會有一次大危機,如果我們選中的標的沒有很強的抗風險能力,往往會在危機中被清洗。從銀行業的基因來看,利潤部門又往往是最強勢的。很多時候通過高風險暴露獲得的高利潤部門,會在銀行中有很高地位,很難真正去遵從風險控制。所以,金融的幸存者偏差,讓我們更需要仔細研究單個標的業務結構和風控模式。

      那我們再來看看美國市值結構中的一些啟發。下圖是截止到2016年底標普500的市值權重標普500的市值中20.8%來自于IT,14.8%來自于金融,13.6%來自于醫療服務,12%來自于可選消費,10.3%來自于工業,9.4%來自于必選消費,最后7.6%能源,3.2%公用事業,2.9%房地產,2.8%原材料以及2.7%通信。我們看到美國的科技股占比最大,其次可選和必選消費相加,然后再是金融。其中消費和金融在不同年代一直出于市值占比相對較大的。

      最后,我們再從美國產業結構的變化來看問題。之前我們也詳細整理過1980到2016年標普30多年的市值變遷。我們發現80年代基本上都是能源為主,市值最大的前十家中有七家是和石油相關的,當時正好是全球能源危機,疊加美國經濟高速增長。石油是最上游的資源,定價權很強。

      而來到了90年代,消費巨頭開始崛起。這一年我們看到了兩個特別是熟悉的名字:沃爾瑪和可口可樂。他們分別排名第八和第十。未來的零售巨頭沃爾瑪這時候市值也就342億美元,即使已經是全美市值最大的零售股,空間還是很大很大。可口可樂市值310億美元。后面一波是美國的嬰兒潮,大量的消費品公司在這個階段誕生。當然最大的公司還是做消費品聚合渠道的沃爾瑪。

      然后網絡股泡沫在2000年奔潰。標普在突破1500點后階段性見頂,之后整整調整了三年。整個排名也因為網絡股泡沫奔潰,出現了大調整。這個階段我們看到是一個更加綜合的排名,有金融、能源、科技和醫藥。當然,其實在1997到1999年這個階段,網絡科技股的排名都是很高的,在之前一年思科一度是全美市值最大的公司。

      最后來到2010年,中間又經歷了一次金融危機的洗牌。巴菲特的伯克希爾第一次進入了榜單,雖然全球的投資者都早已熟知股神,而2010年之后也將開啟移動互聯網新的篇章。這一年伯克希爾成為排名第四的公司,市值1980億美元。蘋果來到了第二,市值2958億美元,超越了微軟,成為科技領域的老大。也正式宣告了移動互聯網大時代的到來。市值前十的公司達到了22243億美元。

      今天的故事大家也知道,全美市值最大前五家企業基本上都是科技股了:蘋果,谷歌,亞馬遜,Facebook等等。所以從美國整個市值變遷來看,也能給我們一些啟發。最開始的時候是能源,那時候美國經濟還保持較高增長,上游是最受益的,類似于中國05到07年的煤炭有色。到了后面就是靠人口紅利帶動,經濟增長的質量比速度重要。整個80年代到90年代就是消費品的黃金時期。甚至到今天,可選消費和必選消費加起來,占市值的比重都是最大的。然后再是技術創新,包括第一次互聯網和第二次移動互聯網的浪潮。

      從中國來看,未來估值大概率逐漸向海外接軌,同時其市值結構不能單純和目前的美國做對比,而要從兩者不同的發展階段做比較。此外,我們也不能用單一的A股市值來看行業的結構,需要從中國,美國和香港所有中國企業中,去做更細致的市值劃分和對比。比如,雖然A股的科技企業市值占比不大,但是加上BAT以及未來要上市的小米、新美大、螞蟻金服等公司后,其實市值占比并不小。

      未來我們會繼續深入到各個行業的中美估值和市值對比,幫助大家從投資層面出發,提供有價值的信息!

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